时隔两年牛博士，自贸债有望重启发行。
6月18日，中国人民银行行长潘功胜在2025陆家嘴论坛开幕式宣布八项重磅金融开放举措。其中，第五项专门指出，要“发展自贸离岸债”，将遵循“两头在外”的原则和国际通行的规则标准，拓宽“走出去”企业及“一带一路”共建国家和地区优质企业的融资渠道。
所谓自贸债，全称自贸区债券，又称“明珠债”，是面向中国（上海）自由贸易试验区（下称“上海自贸试验区”）内已开立自由贸易账户（FT账户）的境内外机构投资者发行的债券品种，发行主体涵盖境内、自贸区内及境外的金融机构或企业，支持人民币和外币双币种发行。
自贸债的核心优势在于，兼具离岸与在岸债券特点，可视为“在岸的离岸债券”，资金通过FT账户实现便捷流转，发行人无需在境内托管人处单独开户，且FT账户与区外账户可实现一定程度的双向流动。
然而，自贸债的发展却历经坎坷。距今最近发行的一笔自贸债可以追溯至2023年10月，由境外企业凯德中国发行的6亿元普通企业债，而境内城投企业发行的自贸债在2023年6月21日后就再无新增。
如今，监管发声后，有望重启发行的自贸债，发行模式会出现哪些变化？将为市场带来哪些想象？
从不温不火到爆发式发展
在设立之初，自贸债作为上海自贸试验区的一项金融改革创新业务，被视作我国债券市场对外开放的重要尝试。
回顾过去10年自贸债的发展历程，可以划分为三个阶段。第一阶段是政策准备期牛博士，2013年8月国务院批准设立上海自贸试验区，同年12月央行出台《关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》，为债市对外开放奠定政策基础。
第二阶段是市场初创期，以2016年5月跨境债券业务细则发布为起点，同年12月上海市政府成功发行首单30亿元自贸债，但从2016年到2019年的三年间未有第二笔自贸债发行。
第三阶段是发展扩容期，从2019年南京东南国资首发企业债开始，2022~2023年城投类主体自贸债快速扩容，直至2023年10月凯德中国发行最后一笔自贸债。企业预警通数据显示，2023年在10个月内，共计发行自贸债126只，该年度发行规模达到856.36亿元，笔数和规模都超过2022年全年发行的两倍。
2023年自贸债的“替代融资功能”凸显，让其从不温不火走向爆发式增长。
一位股份制银行自贸区分行人士告诉21世纪经济报道记者，2023年是自贸区离岸债发行增速最快的一年。一直以来，自贸债的发行主体大多为境内城投企业，除了自贸债，其大多通过发行美元债实现境外融资，但这一情况在2023年发生了变化。
一方面，2022年下半年开始，城投企业中资美元债、点心债和境内债券融资监管政策全面趋紧，作为新兴融资产品的自贸债发行难度相对更低，且自贸区的金融优惠政策可以降低发行融资费用。另一方面，2023年美联储多次加息、中美利差走阔，进一步降低了自贸债的融资成本，为城投企业发行自贸债提供了动力。
“两头在内”模式被叫停
既有利于金融市场开放，又能够压降发行人融资成本的自贸债，为何在2023年年中被叫停？
记者了解到，这主要是理想与现实存在偏差，出现了实际资金端、资产端“两头在内”的情况。
根据监管本意牛博士，自贸债的发行是为拓宽企业境外融资渠道，吸引境外国际机构投资者参与配置人民币资产。然而，此前自贸债市场却呈现出“城投企业占比过高”、国内银行认购为主的局面。
企业预警通数据显示，在目前存续的自贸债发行主体中，城投企业占据绝对主导地位，占比高达77%；非城投属性的地方国企次之，占比19%；而民营企业和外资企业参与度较低，占比分别仅为2.5%和1.5%。
某评级机构业务发展部人士告诉记者：“当时境内城投平台发行自贸区债较为简单，发债成本也相对较低。”他提到，当时城投债的主要买家依然是内资机构，外资对城投债还存在“看不懂”的情况。
值得关注的是，他所谈到的内资认购主体，主要是已在上海自贸试验区建立分账核算单元的部分商业银行，资金来源包括两部分，一是以FT账户吸纳的境内外存款，第二部分则是由总行下拨的资金。
另一位债券资深从业人士向记者指出，由于自贸区内企业数量相对有限，实际FT账户内吸收的境内外存款规模也是有限的，因此当时用于投资自贸债的自营资金，多为总行向自贸区分行下拨的资金。“自贸债属于离岸债，这一行为本质是资金出境，存在一定合规风险，所以后来被监管叫停了。”他表示。
中证鹏元国际评级部董事左一鸣告诉记者，2022年和2023年自贸区离岸债发行规模的爆发，主要是受中美利差倒挂、城投境内融资受限、监管要求相对宽松和银行参与积极性较高因素推动。但这也造成了一些隐忧，包括发行主体集中于城投导致信用风险上升；资金回流而并未实际用于境外项目投资；投资人多为境内银行，未达到引入外资的目的等。因此，2023年5月央行通过窗口指导收紧了自贸区离岸债的投融资政策，自此新增发行基本停滞。
前述自贸区分行人士也表示，2023年下半年，在监管要求下，出于防范发行人违约风险、汇率风险控制等因素的考量，他所在分行的投资范围缩小，目前仅能投资自贸区内企业。
“两头在外”仍需扩大资金来源
央行在陆家嘴论坛提出“发展自贸离岸债”后，不少市场人士开始观望自贸区债重启的可能性，以及具体的启动时机。
左一鸣向记者表示，2022年和2023年发行的自贸离岸债将在2025年和2026年到期，其中2025年到期金额为349亿元人民币，2026年到期金额为811亿元人民币，短期内将面临一定的再融资压力。
对于自贸债近期重启的可能性，前述债券市场资深从业人士称，核心在于解决资金来源问题。他指出，自贸债的投资资金按规定必须来自离岸市场，但这一相对小众的债券品种对跨境资金的吸引力有限。正是由于离岸资金供给有所不足，此前才不得不通过国内商业银行总行向自贸区分行调拨资金的方式来维持运转。
“如果重启后仍然无法建立可持续的离岸资金来源渠道，那么如何扩大境外投资者群体、提升市场活跃度将始终是自贸债需要解决的难题。”该人士补充道。
有业内人士称，自贸离岸债市场近期重启在望，一级发行认购环节上，大概率将加强对“发行人需为境外机构，且投资人资金需来源于离岸”的要求。
记者注意到，离岸资金对自贸债的投资渠道后续或有望得到进一步畅通。今年4月，多部门联合印发《上海国际金融中心进一步提升跨境金融服务便利化行动方案》，其中提到，拓展境内外双向融资渠道。支持企业集团财务公司开展“外保内贷”业务，归集境外成员单位资金并为其提供融资支持，便利企业集团境内外成员单位统筹开展境内外融资，降低融资成本。完善“玉兰债”发展监管制度，进一步丰富代理付息兑付、公司行为处理等增值服务。
那么，在“发行人和投资资金需来自海外”的新要求下，重启的自贸离岸债将展现出何种新特点？
左一鸣告诉记者，本次重启的最大特点为“两头在外”，即发行人和资金均需来自境外，通过更严格的“离岸属性”要求重塑市场。“我们认为本次调整更符合自贸区离岸债发展的初衷。”
首先，聚焦“走出去”和“一带一路”优质企业，切实支持发行人境外项目和境外融资需求，避免资金回流。第二，吸引“真外资”参与，如主权基金、外资银行，避免境内资金直接参与。第三，与点心债、熊猫债形成互补，增强人民币国际化功能。
“我们认为，大部分发行主体较难继续以自贸区离岸债的形式进行再融资，因为其原有融资模式大多不符合当前‘两头在外’的监管要求。但与一般中长期外债一样，自贸离岸债也需要经国家发展改革委审核登记，存续债券在满足相关条件后仍能够借新还旧。我们估计，大部分到期的自贸离岸债可能会通过发行境外美元债或者点心债来进行借新还旧。”他称。
与此同时，发行自贸债的企业主体信用资质也将更为优化。
左一鸣认为，未来自贸区离岸债的发展将更趋国际化牛博士，主要聚焦“一带一路”和“走出去”的优质、高信用评级企业。未来的发行人将主要是在境外有稳定收入来源且存在境外项目融资需求的主体。AAA级企业（如央企、大型国企）或境外优质企业可能成为市场主导力量。自贸区离岸债市场在未来可能形成“长期限+高评级+真正离岸资金”的新格局，有望成为人民币国际化的重要工具。
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